雾霾天，北京的窗外总是灰蒙蒙的。刘洋（化名）坐在咖啡馆的窗前，忙着用微信语音跟同事沟通工作，左手夹着的烟已经烧了一半。
过去一周，这位某电商平台的联合创始人已经和公司CEO一同拜会了好几家创投机构，上一轮融资的钱不够用了，他们希望能给公司“补充弹药”。但因为估值太高，他们的融资计划已经被多家PE/VC拒绝。
资本寒冬像雾霾一样，让他们感到迷茫找不到方向。“夏天的时候就有人说winter is coming,我还开玩笑说那只是美剧里的一句台词，没想到寒冬真的来了，而且也没什么好办法。”刘洋说。
2016年，“资本寒冬”让不少创业者都感到刺骨的寒意。因为“弹药不足”，不少创业公司收缩业务，或者断腕求生。表象背后，不少投资机构也捂紧了钱袋子，对创业项目的投资更谨慎了，尤其是在2016年上半年，早期创业项目的融资热情明显下降了不少。
清科研究中心发布的中国私募股权投资市场数据的统计结果显示，2016年上半年共有1394家国内企业获得PE融资，其中披露融资额度的1243家企业共获得3540.96亿元资金，PE投资案例总数同比减少4.7%，投资总额同比大涨85.9%。
在中早期投资领域，2016年上半年共有1264家企业获得VC投资，其中披露投资额度的1052家企业共得到584.95亿元资金，案例数量与投资金额双双同比下降33.3%与12.5%。天使投资领域同样不乐观，2016年上半年披露的投资案例数量与投资金额同比分别下降34.92%与6.93%。
水木资本合伙人王弘业感觉到，相比于前两年，2016年的创投资本在筛选投资项目时更加谨慎而理性，而且2016年很多创业项目的质量并不高，这些因素导致了不少投资机构在2016年的投资节奏放缓了。
中国股权投资基金协会秘书长李伟群在接受中国青年报·中青在线记者采访时说，2016年创业者融资难、投资人难寻好项目的一个重要原因是“分母变大了”：虽然创业投资的数量在增长，但是创业项目太多了，找到好项目确实比以前更难。
“原来在中关村这样集中的地方看有100多个项目或者团队，现在一个普通的创业主题咖啡馆内就有接近百人的规模，不少投资者反映，看了成倍的项目却找不到好的项目，所以说‘资产荒’也是一个相对而言的概念。”李伟群说。
抽屉协议、回购对赌盛行
要想尽快获得融资度过资本寒冬，留给创业者的选择并不多。
在过去这一周寻求融资的过程中，有投资人向刘洋提出可以签订一份“抽屉协议”。“抽屉协议”原本是指银行与企业一同签订的私下协议，平常放在抽屉里外人不知道，一旦有相关情况发生就拿出来，同样具有法律效应。明面的协议上规定一种比较省资本金的交易结构，而在这种交易结构背后，“抽屉协议”是一种类似反担保的协议，里面规定了与明面协议不同的风险实质承担方。
如果签订“抽屉协议”，刘洋的公司表面上可以融资数千万元，保证公司估值继续上涨，但投资机构实际投入的资金并没有这么多，而是通过账外运作找补回来。
虽然实际融资额减少了快一半，但考虑到急切的融资需求和之前的融资碰壁，刘洋有些犹豫。“钱是少了点，但如果公司同意接受这些条件的话，拿到这笔钱起码能喘口气，而且投资人的里子和我们的面子也都照顾到了，更何况今年用‘抽屉协议’的公司也不是一家两家”。
事实上，在资本寒冬中接受“抽屉协议”获得融资已经成了不少创业公司间公开的秘密。教育大数据创业者、北京树精英咨询有限公司董事长余月清表示，身边有几个朋友的创业公司接受了“抽屉协议”。“作出这种决定的大多是融资需求很强烈的公司，他们前一轮的估值做得太高了，没有机构愿意投那么多钱，而且投资人也比较强势，认为项目不值那么多钱”。
在天弘基金股权投资部总经理杨永民看来，作为一种私下协议，“抽屉协议”其实一直存在，但在2016年出现得比较多。究其原因，杨永民认为在于很多原本不从事创投业务的投资者跨界加入。
他注意到，2016年的创投市场涌入了不少新面孔，比如公募基金的子公司、财富管理公司等，相比于PE/VC，这类跨界者的投资逻辑明显不一样。“比如说财富管理公司，他们的主要利润来自财富管理的佣金，进入创投领域后，他们要比较高的收益又不想承担过多的风险，这不符合创投的基本逻辑，才会出现很多‘抽屉协议’”。
王弘业也注意到，今年创投领域的跨界者变多了，尤其是初早期阶段。“在天使轮出现很多我们不清楚背景的天使投资机构，之前也不知道他们是做什么的，今（2016）年突然冒出来了，至少有几十个，但市场上肯定不止这些”。
普通人最熟悉的创投跨界者应该就是明星了，任泉、李冰冰等人的Star VC就是其中的代表。而实际上，跨界者还远不止这些。王弘业举例称，2016年跨界入局创投的“新人”有的是上市公司投资部门独立出来的投资基金，有的是一些国有企业设立的创投基金，还有的是一些资本实力雄厚的创业公司。
投资逻辑不同的跨界者在给创投市场注入活力和资金的同时，也让以往主要出现在中后期融资阶段的“回购对赌”等融资手段开始出现在一些项目的早期融资中。
王弘业在2016年就接触过几个A轮回购对赌的融资案例。“这种公司本身的资金可能不是很足，做创投也不够专业，为了降低风险可能一上来就要求项目公司做对赌，当然这也可能是为了给创始人一些压力”。
余月清的身边也发生了类似的故事。“有个朋友的创业项目，今年融资就签了对赌协议，如果他们融资后第一年的业绩没达到要求，投资人就可以要求股权稀释（即按预定价格购买更多普通股，占有更大股权），到第二年如果还没达到相应的目标，投资人就要退出，并且是‘连本带利’地退出，‘利息’额度大概是40%。”
在余月清看来，这类回购对赌协议虽然带来了很大的压力，但创业者在作出决定的时候“其实也挺无奈的，因为资本寒冬下很难找到合适的融资。”
投资容易退出难
2016年创投资本对创业项目的评价方式发生了明显变化，更加追求投资项目的营利能力。
“上一轮股市暴跌后，二级市场的反应也延伸到了一级市场，投资人忽然就冷静下来，创投资金对于项目的要求发生了变化，更加追求盈利，对很多讲故事的项目也更慎重了。”杨永民认为，2016年许多投资人的心态发生了很大变化，而这种变化与“投资容易退出难”的现实有着紧密联系。
中国股权转让研究中心对国内几家知名投资机构的退出情况进行梳理后发现，创新工场成立7年以来共投资273个项目，投资额近40亿元人民币，IPO退出1家，并购退出10家，投资退出率仅为4%。另外，两家国内较为活跃的创投机构真格基金和经纬中国目前的退出率分别为3.5%和5%。
这些国内知名创业投资机构的退出情况尚且如此，其他机构的退出情况更是让人担忧。在创投机构迎来井喷式发展的同时，创投资本的退出通道依然狭窄，如何退出成了PE/VC投资后的痛点。
李伟群分析认为，2016年国内创投资本退出不畅与国内资本市场的不健全有很大关系。目前国内的创投资本退出主要依赖于项目公司的IPO上市，但IPO时断时续直接影响到投资者的信心，而国外有六七成的创业投资项目是通过并购实现退出的。
李伟群进一步分析称，国内创投资本退出率低既是因为项目公司IPO审核慢，也因为一些投资者对并购退出了解有限，相关的操作手段和回报都成为其退出道路上的障碍。
相比之下，新三板和股权转让这两种退出方式更为经济快捷，成为2016年天使投资退出的重要形式。据清科集团旗下私募通统计，2016年前11个月共发生218起退出案例，其中新三板退出92起，股权转让96起。
虽然2016年新三板挂牌企业数量已经超过1万家，但流动性差、进入门槛高等问题一直制约着创投资本通过新三板实现退出。“新三板上好的公司不多，一旦有好的公司，估值的价格又太高，交易量很少，流动性差一直是2016年新三板的一个大问题。”杨永民说。
新三板的这些问题已经受到广泛关注。2016年10月10日，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，强调加快完善全国中小企业股份转让系统，研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板的相关制度。12月，《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》再次提及新三板转板制度，提出“研究推出全国股份转让系统挂牌公司向创业板转板试点”。
“创投国家队”跨界入场
除新三板转板制度改革，另一个更加引人关注的改革措施是“创投国十条”的发布。2016年9月20日，国务院发布《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，其中两大亮点在于推动创投主体多元化，以及拓宽创投市场资金来源。这也意味着，创投市场将正式迎来“国家队”。
清科研究中心发布的数据显示，2016年前三季度中国股权投资市场天使、VC和PE机构共新募集1266只可投资于中国大陆的基金，新募基金数量同比下降49.5%，新增可投资于中国大陆的资本量为8296.91亿元人民币，较2015年同期上升29.5%。
新募基金数量下降但总规模上升的主要原因在于，第三季度两只超千亿规模的国资基金落地。2016年的7月和8月，经国资委批准，中央企业煤炭资产管理平台公司、中国国有资本风险投资基金股份有限公司（简称“国有风投基金”）相继成立。
作为股权投资基金行业协会的代表，李伟群认为“创投国家队”大举进入创投市场，既体现了国家的双创战略，也壮大了创业投资的资本力量。但他也担心，国有资本的体制能否适应市场化的创投业务，因为体制问题容易造成投资效率低，甚至投资失败，相应的投资风险会造成国有资产的流失。
值得注意的是，在众多“国家队”中，有不少选择了以母基金的形式进入创投市场，通过投资创投基金，在支持优秀的创业项目的同时，降低投资风险。
王弘业注意到，不少国字头的创投基金或母基金，以及地方政府的创业引导基金，扎堆儿在2016年成立。按照母基金的工作流程，这些“创投国家队”将花费一年左右的时间完成团队搭建、募资、投资子基金、尽职调查等工作。
他预计，国企、地方政府、高校等“创投国家队”的资金可能将在2017年上半年逐步进入创投领域，帮助创业企业融资。“从这个角度来说，今年可能是天使投资比较好的一年，明年可能是市场化母基金发力的一年”。
